Árleg skýrsla Seðlabankans um gjaldeyrismarkaðinn og gengisþróun er jafnan fróðleg lesning. Í þeirri nýjustu, sem birtist í liðinni viku, er meðal annars að finna þær upplýsingar að umfang gjaldeyrispörunar innan stóru viðskiptabankanna – sem sumir hafa kallað stærstu skuggabankastarfsemi landsins – hafi í fyrra numið samtals um þrjú þúsund milljörðum króna. Hefur sá markaður verið í nokkuð stöðugu ástandi á þeim slóðum undanfarin ár.
Í skýrslu Seðlabankans er jafnframt bent á að heildarveltan á millibankamarkaði með gjaldeyri hafi verið 332 milljarðar króna á síðasta ári. Þar af voru viðskipti Seðlabankans um 68 milljarðar, sem komu alfarið til vegna kaupa hans á gjaldeyri, og var hlutdeild bankans í veltunni á millibankamarkaði því rétt ríflega tuttugu prósent – umtalsvert meira en á árinu 2024. Sé hins vegar einnig tekið tillit til gjaldeyrispörunar innan bankanna þá benda bráðabirgðagögn til þess, að sögn Seðlabankans, að hlutdeild bankans í heildarveltu á gjaldeyrismarkaði hafi verið rétt undir tvö prósent.
Af því leiðir er ljóst að umfang millibankamarkaðar með gjaldeyri, sá viðskiptavettvangur sem ákvarðar gengi krónunnar hverju sinni fyrir heimilil, fyrirtæki og fjárfesta, var aðeins um tíu prósent af raunverulegu umfangi gjaldeyrisviðskipta á árinu 2025 – sem var þá samanlagt um 3.400 milljarðar. Vægi millibankamarkaðarins af heildarveltu með gjaldeyri er í samræmi við fyrra bráðabirgðamat Seðlabankans.
Stjórnendur Seðlabankans hafa um langt skeið unnið að því að greina betur gjaldeyrismarkaðinn hér á landi. Í viðtali við Innherja í aprílmánuði 2023 sagði Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri að verið væri að reyna að afla ítarlegri og betri upplýsinga um um heildarviðskipti á gjaldeyrismarkaði og viðurkenndi um leið að Seðlabankinn hefði ekki nægjanlega góða yfirsýn yfir þann markað. Það kann að skjóta skökku við í huga margra með hliðsjón af mikilvægi og stærð markaðarins en til samanburðar, svo dæmi sé tekið, þá var 3.400 milljarða gjaldeyrisveltan í fyrra meiri að umfangi heldur en samanlögð viðskipti með skráð hlutabréf og skuldabréf á sama tíma.
Í nýjustu Peningamálum frá því í nóvember – ríflega 30 mánuðum eftir fyrrnefnt viðtal í Innherja – sagðist Seðlabankinn enn vera að vinna að söfnun slíkra gagna og tók fram að þær tölur sem hingað til hafi birst um gjaldeyrisveltuna nái einungis til viðskipta á millibankamarkaði. Án þess að það sé gert sérstaklega tortryggilegt þá væri áhugavert að vita hvað veldur því að það taki jafn langan tíma og raun ber vitni að „safna“ saman þeim gögnum og birta í kjölfarið með reglubundnum hætti.
Það væri strax til bóta og gæti verið til þess fallið að ýta mögulega undir fjárfestingu erlendra sjóða í skráðum verðbréfum. Margoft hefur komið í opinberri umræðu, meðal annars í máli forstjóra Kauphallarinnar, að grunnur og ógegnsær gjaldeyrismarkaður standi erlendri fjárfestingu fyrir þrifum. Þeir kvarta einkum undan annars vegar skorti á upplýsingum um raunverulegt umfang gjaldeyrisviðskipta og hins vegar kalla þeir eftir greiðari aðgang að miðlægum gjaldeyrismarkaði til að eiga viðskipti.
Á meðal stórra leikenda á millibankamarkaði með gjaldeyri eru lífeyrissjóðir enda þótt viðskipti þeirra hafi af tilteknum ástæðum dregist talsvert saman á liðnu ári. Af þeim sökum eru lífeyrissjóðirnir eru oft settir í skotlínuna, stundum skiljanlega, þegar gengi krónunnar gagnvart helstu myntum þykir vera orðið annaðhvort óþægilega sterkt eða veikt eftir atvikum. Það gildir einu hvort um sé að ræða birtingu Peningamála, Fjármálastöðugleika eða aðrar tilfallandi skýrslur frá Seðlabankans – þá vita ávallt allir markaðsaðilar hvað lífeyrissjóðirnir eru að kaupa og selja mikið af gjaldeyri hverju sinni. Á árinu 2025 námu þannig hrein gjaldeyriskaup sjóðanna um 54 milljörðum, sem jafngildir tæplega 1,6 prósent af heildarviðskiptum með gjaldeyri það ár.
Í skýrslu Seðlabankans um gjaldeyrismarkaðinn er nefnt að gjaldeyrisviðskipti bankans á liðnu ári hafi verið í samræmi við inngripastefnu peningastefnunefndar. Hún er sögð miða annars vegar að því að draga út skammtímasveiflum í gengi krónunnar vegna grunns markaðar og hins vegar að hafa áhrif á gengið þegar peningastefnunefnd telur það hafa vikið of langt frá undurliggjandi hagþróun. Þegar kemur aftur á móti að gjaldeyrisforðastýringu Seðlabankans, sem hann fór markvisst að stækka á vormánuðum síðasta árs með reglubundnum gjaldeyriskaupum, þá virðist það á hinn bóginn skipta bankann máli að þau hafi ekki teljandi áhrif á gengi krónunnar og nefndi hann sérstaklega að hann teldi aðstæður á þeim tíma hagstæðar.
Það má taka undir að rökrétt er að byggja upp gjaldeyrisforðann á þeim tímapunkti þegar gengið er farið að víkja of langt frá undirliggjandi hagþróun og gjaldeyrismyndum þjóðarbúsins – með öðrum orðum að hátt raungengi kunni að vera orðið ósjálfbært – eins og vísbendingar voru um þegar líða tók á síðasta ár. Þannig var raungengi krónunnar á öðrum fjórðungi ársins 2025, miðað við hlutfallslegt verðlag, komið í sitt hæsta gildi frá því um vorið 2017. En ef forðasöfnun Seðlabankans er ætlað hafa „ekki teljandi áhrif“ á gengi krónunnar þá má spyrja sig hvort hún sé þá alfarið ótengd inngripastefnu peningastefnunefndar sem er einmitt ætlað að draga úr skammtímasveiflum og hafa áhrif á gengið.
Hvaða ástæður sem liggja einkum að baki gjaldeyrisinngripum Seðlabankans hverju sinni þá er gagnlegt að vita hver nefnarinn er og hin nýja skýrsla bankans segir okkur að heildarumfang raunverulegra gjaldeyrsviðskipta í fyrra hafi verið um 3.400 milljarðar króna. Miðað við þær upplýsingar eru þá hrein gjaldeyrisviðskipti lífeyrissjóðanna, sem standa sem fyrr segir undir 1,6 prósentum af heildarveltunni, eitthvað sem ástæða er til að hafa áhyggjur af? Tæplega myndi maður ætla.
Þar er um að ræða samanlögð hrein viðskipti allra lífeyrissjóðanna og þeir tala sig eðli málsins samkvæmt ekki saman. Einstaka stórir sjóðir gætu þá verið með 0,2 prósent hlutdeild af heildinni og nú er hægt að velta því fyrir sér hvort þannig viðskipti séu sennileg til að auka skammtímasveiflu eða hafa of mikil áhrif á gengið sem virðist vera ein ástæðan fyrir reglulegri samantekt á gjaldeyrisviðskiptum lífeyrissjóðanna. Vegna stærðar þeirra og stöðu sem reglulegir kaupendur á gjaldeyri þurfi að kortleggja áformin út frá fjárfestingastefnu þeirra og upplýsa um viðskiptin.
Af þeim sökum eru lífeyrissjóðirnir eru oft settir í skotlínuna, stundum skiljanlega, þegar gengi krónunnar gagnvart helstu myntum þykir vera orðið annaðhvort óþægilega sterkt eða veikt eftir atvikum.
Í ræðu og riti hefur mátt skilja stjórnendur Seðlabankans, einkum seðlabankastjóra, á þá leið að það sé mikilvægt fyrir þjóðhagslegt jafnvægi að lífeyrissjóðirnir séu með bankanum í liði í þessari stefnu. Sagan sýni það enda að þegar hagkerfið verður fyrir útflutningsáföllum, líkt og gerðist á tímum heimsfaraldursins, þá geti umfangsmikil kaup lífeyrissjóðanna sett óþægilegan þrýsting á gengi krónunnar.
Þannig nefndi Seðlabankinn sérstaklega í svonefndri umræðuskýrslu um umsvif lífeyrissjóða á fjármálamarkaði sem kom út í árslok 2024 að það væri „gagnlegt“ ef lífeyrissjóðakerfið myndi efna til „samráðs og samvinnu“ við stjórnvöld í því skyni að formfesta með hvaða hætti sjóðirnir ættu að bregðast við ef til alvarlegra efnahagsáfalla kæmi. Með slíku fyrirkomulagi, að sögn Seðlabankans, væri þá hægt að draga úr líkum á því að beita þyrfti „hörðum og víðtækum“ takmörkunum á fjármagnsflæði síðar meir.
Ágætis byrjun á því gagnsæja samtali gæti verið sú að birta einfaldlega sem fyrst heildarveltuna reglulega svo lífeyrissjóðir, rétt eins og eins og allir aðrir stærri fjárfestar á gjaldeyrismarkaði, geti metið það út frá gögnum hvort líklegt sé að kaup þeirra á gjaldeyri hafi einhver teljandi áhrif á gengið.
