Hringskýring Seðlabankans

Reynsla okkar Íslendinga af svokölluðum vaxta­munarviðskiptum á árunum 2004 til 2008 rennur seint úr minni. Erlent fjármagn streymdi hér í skammtímafjárfestingar í vöxtum í gríðarlegu magni og var ein af meginástæðunum fyrir því mikla ójafnvægi sem myndaðist í íslenska hagkerfinu á þeim árum. Sumarið 2015 byrjuðu erlendir aðilar að fjárfesta á ný í íslenskum vöxtum, nær eingöngu í langtíma ríkisskuldabréfum og voru að tilstuðlan Seðlabankans sett lög sem heimila bankanum að virkja svokallað „fjárstreymistæki“, eins og innflæðihöftin eru oft kölluð.

Slík höft eru sett á þótt tímalengd þeirra fjárfestinga seinustu ár hafi verið um 4-5 sinnum lengri að jafnaði en tíðkaðist fyrir hrun og hlutfall af veltu á skuldabréfamarkaði einungis 3 prósent. Útfærsla haftanna kveður á um að 40 prósent af innflæði skuli vera bundin til eins árs á vaxtalausum reikningi, óháð hvort um sé að ræða skammtíma víxla eða langtíma fjármögnun til fyrirtækja eða fjárfestinga í íslensku atvinnulífi. Áhrifin hafa verið þau að erlend fjárfesting í skuldabréfum er næstum horfin.

Ein helstu rök bankans fyrir innflæðishöftunum voru þau að fjárfestingar erlendra aðila í langtímaskuldabréfum trufluðu miðlun peningastefnunnar með því að lækka óeðlilega verðbólguálag á skuldabréfamarkaði. Það hefur einfaldlega reynst röng eftiráskýring – verð­bólgu­spá Seðlabankans á árunum 2015-16 reyndist alltof há, en bankinn spáði þá um 4 prósent verðbólgu á sama tíma og markaðurinn spáði 3 prósentum til næstu ára að meðaltali. Raunveruleikinn var svo sá að markaðurinn spáði mun nær raunverulegri verðbólgu sem var á bilinu 1,5-2,0 prósent ári síðar.

Nú þegar höftum hefur verið aflétt koma afleiðingar innflæðishaftanna æ skýrar í ljós þegar fjármagn streymir út úr hagkerfinu á sama tíma og innflæði að utan er nær frosið. Frá því að innflæðishöftin voru sett á hefur vaxtaálag á virkustu útgáfu atvinnuhúsnæðisfélaganna, útgáfu Reita til 2044, nærri þrefaldast, álag á sértryggð skuldabréf bankanna, sem stýra húsnæðisvöxtum, hefur hækkað og grunnvextir ríkisbréfa til 2-3 ára eru umtalsvert yfir innlánakjörum bankanna þótt markaðsaðilar og greinendur geri að meðaltali ráð fyrir að vextir muni lækka lítillega horft fram á veginn. Tilkoma innflæðishafta er því að hækka vaxtaálagið á ríki, fyrirtæki og heimili.

Ummæli Seðlabankastjóra í lok júlí á fréttaveitunni Bloomberg um vænt skammlífi innflæðishaftanna gáfu vonir um endalok þessarar óheillaþróunar. Sú von varði þó ekki lengi því yfirlýsing Seðlabankastjóra eftir vaxtaákvörðun í lok ágúst var á annan veg. Þar segir að höftin verði ekki afnumin fyrr en langtíma vaxtamunur muni minnka, eða orðrétt að „ef núverandi spár rætast ætti að verða framhald á þeirri þróun [þ.e. lækkun langtímavaxtamunar] á næstu misserum og forsendur þess að draga úr notkun tækisins ættu þá að batna enn frekar“.

Eftir níu ár í höftum beina innlendir aðilar nú fjármagni sínu í talsverðum mæli erlendis á sama tíma og stíf höft eru á stærstum hluta fjárfestinga erlendra aðila. Afleiðingin er að krónan veikist, verðbólguvæntingar hækka og langtímavextir samhliða. Hvernig seðlabankastjóri getur spáð lækkandi langtímavaxtamun við útlönd við slíkar aðstæður vekur furðu og hlýtur að byggjast á spám um hratt hækkandi langtímavexti erlendis.

Ef slíkar spár væru marktækar væri sannarlega búið að finna upp gullgerðarvélina á fjármálamörkuðum enda engar vísbendingar um að spár greiningaraðila séu marktækt betri en spár fjármálamarkaða á hverjum tíma. Enda eru þær spár sem seðlabankastjóri vísar í, þvert á þróun á erlendum skuldabréfamörkuðum hvar langtímavextir okkar stærstu viðskiptalanda, svo sem Bretlands, Bandaríkjanna og Þýskalands, hafa verið að lækka um 0,1-0,2 prósent undanfarna mánuði á sama tíma og þeir hafa snarhækkað hér. Skilyrði Seðlabankans fyrir afnámi hinna skaðlegu innflæðishafta bíta því í skottið á sér og flokkast einfaldlega undir „hringskýringar“.

Greinin birtist fyrst í Markaðnum, fylgiriti Fréttablaðsins um viðskipti og efnahagsmál.