Árið 2016 birtu greinendur hjá verðbréfafyrirtækinu Bernstein stutt bréf undir yfirskriftinni: „Þögul leið að þrældómi: hvers vegna hlutlaus eignastýring er verri en marxismi“. Áratug síðar er byltingin enn í fullum gangi. Þúsundir milljarðar dala af fjármagni streyma úr virkum sjóðum í vísitölusjóði sem einfaldlega fylgja markaðnum og lítil merki eru um viðhorfsbreytingu. Allt að 60 prósent af hreinum eignum sem bandarískir hlutabréfasjóðir hafa umsjón með er hlutlaust fjármagn að mati hagsmunasamtakanna ICI (Investment Company Institute).
Á sínum tíma vakti bréfið verðskuldaða athygli og fjölda fyrirsagna en nú ranghvolfa flestir augum og fussa yfir svona fréttum. Engum kemur á óvart að sérfræðingar sem lifa á fjárfestingarráðgjöf og sölu greininga kvarti undan samkeppni við þá skoðunarlausu. Í gegnum tíðina hefur gagnrýnin einna helst komið frá þeim sem fá ekki launahækkun vegna vísitöluvæðingarinnar. Á sama tíma vex sú byltingarkennda hugmyndafræði að fylgja markaðnum fiskur um hrygg og virkar orðið sem skynsamleg eignastýring. Hver kannast ekki við þá fjölmörgu virku sjóðstjóra sem sigra ekki viðmiðunarvísitölur á meðan þeir hlutlausu fylgja henni með litlum tilkostnaði.
Það þýðir þó ekki að hlutleysinu fylgi skaðleysi að mati gagnrýnenda sem styðja þá skoðun með góðum og gildum rökum. Markaðir þjóna mikilvægu samfélagslegu hlutverki. Þeim er ætlað að beina fjármagninu þangað sem það er hagnýtt með sem skilvirkasta hætti, eitthvað sem hlutlausa fjármagnið hefur ekki skoðun á.
Hver kannast ekki við þá fjölmörgu virku sjóðstjóra sem sigra ekki viðmiðunarvísitölur á meðan þeir hlutlausu fylgja henni með litlum tilkostnaði.
Ókræsin kaup þeirra dregur úr verðmyndun og tengslin við undirliggjandi verðmæti rofna. Á móti ættu þá virkir vogunarsjóðir að hagnast á verðmunarviðskiptum og leiða til leiðréttingar til samræmis við undirliggjandi verðmæti. Nýleg grein í mikilli dreifingu á meðal virkra sjóðstjóra bendir til þess að áhrif virkra sjóðstjóra teljist mun veikari en áður var talið og ef svo er gæti flæði fjármagns án skoðunar inn í vísitölusjóði stuðlað að bólumyndun.
Greinin sem vísað er til er eftir Xavier Gabaix frá Harvard-háskóla og Ralph Koijen frá Chicago-háskóla. Hún er sett fram sem „tilgáta um óverðteygni markaða“ og stangast á við skólabókina. Að flæði fjármagns inn í hlutabréf eigi ekki að hækka verðið, því ef svo væri ætti eftirspurn að lækka og verðið yrði nærri upphafsgildi. Höfundar greinarinnar komast að hinu gagnstæða. Eftirspurn á hlutabréfamarkaði er óverðteygin – hún lækkar ekki þegar hlutabréfaverð hækkar. Þeir benda á að þegar fjárfestir sem kaupir hlutabréf að verðmæti eins Bandaríkjadals með nýjum peningum (eða ágóða af sölu annarra eigna eins og skuldabréfa) hækkar samanlagt markaðsvirði um 3 til 8 dali.
Gabaix og Koijen komast að þeirri niðurstöðu með því að greina fjármagnsflæði inn í hlutabréf á árunum 1993 til 2019 frá því flæði sem rekja má til verðmyndandi upplýsinga. Þeir skoðuðu líka hvað það er í uppbyggingu markaða sem dregur úr þessari verðteygni. Til dæmis eru þeir sem sérhæfa sig í verðmunarviðskiptum í raun fáir og háðir ströngum skilyrðum. Vogunarsjóðir eiga minna en fimm prósent af verðmæti hlutabréfa og búa við ströng áhættumörk og slíta sjóðum þegar viðskiptavinir innleysa.
Ef Gabaix og Koijen hafa rétt fyrir sér þá hækkar hver dalur af þessu stöðuga flæði inn á hlutabréfamarkað verðið margfalt, óháð skoðun á verðmæti undirliggjandi eigna. Það er ekki alveg marxismi – en ekkert sérstaklega hughreystandi heldur.
Mikilvægast að þeirra mati eru þó áhrif sjóða sem viðhalda föstu samvali. Sá sem rástafar reiðufé í nýjar einingar í sjóði sem lofar að halda 80 prósent af eignum í hlutabréfum eykur eftirspurnina án þess að fjöldi hlutabréfa sem eru til staðar í sjóðunum breytist. Sjóðurinn getur keypt hlutabréf, en í reynd er flæði milli fjárfestahópa lítið. Ef eftirspurnin væri verðteygin myndu fjárfestar með mismunandi skoðanir, svo dæmi sé tekið, haga sér öðruvísi og auka viðskipti. Eina leiðin til að koma ferskum peningum í vinnu ef sambærilegir sjóðir hegða sér eins er að kaupa færri hlutabréf á hærra verði.
Þetta er einmitt sú tegund sjóða sem sparnaður flestra rennur til. Vanguard, risinn í hlutlausri stýringu, áætlaði árið 2024 að um 64 prósent af lífeyrissparnaði Bandaríkjamanna væri varið í lífaldursmiðaða sjóði sem skipta eignasöfnum á milli hlutabréfa og skuldabréfa í hlutföllum sem ráðast af árinu sem sparifjáreigendur hyggjast ljúka störfum óháð markaðsverði eigna. Ef Gabaix og Koijen hafa rétt fyrir sér þá hækkar hver dalur af þessu stöðuga flæði inn á hlutabréfamarkað verðið margfalt, óháð skoðun á verðmæti undirliggjandi eigna. Það er ekki alveg marxismi – en ekkert sérstaklega hughreystandi heldur.
Lausleg þýðing á grein sem birtist í dálkinum Buttonwood í vikuritinu The Economist 14. janúar síðastliðinn.
